| 一、先谈生物钟：22Q1多方面利空叠加，市场深幅调整。3月中旬市场低点的长期性价比已可与几个历史大底相提并论。我们正在迎来一个大波段的底部区域，此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。大跌之后，更要关注边际变化。
我们在2021年12月提出“浴火·重生”的判断，看空22H1，看好22H2。22Q1我们担忧的“国内基本面回落+ 美联储紧缩”组合提前出现，还叠加了地缘冲突、国内深水区改革、股市流动性负循环等利空因素，市场深幅调整。3月中旬上证综指低点的长期性价比(以隐含ERP度量)已可与几个历史大底(2008、12、16、18、20)相提并论。可以说，我们正在迎来一个大波段的底部区域。大底部对应大机会，但走出大底的过程往往是波折的。此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。这种储备包括预设好触发反弹/反转的条件，研究好未来可能有机会的风格、行业、个股，当然身心状态也需要储备。另外，大跌后应少谈空洞的长期问题，少谈极端短期情绪宣泄，应更关注边际变化，特别是自下而上的变化。
二、讨论四个重要的宏观问题：
1. 市场依然看不清5.5%实现的路径，但两会政府工作报告中“主动作为”“艰苦努力”稳增长的导向非常明确，这意味着后续政策密集催化可期。重申稳增长资源有四大来源。
两会政府工作报告提出2022年GDP增长5.5%的目标，但市场对实现路径仍充满困惑。策略分析师眼中的宏观预期依然混沌，唯一清晰的2022年政府工作的重点，就是稳增长要“主动作为”“艰苦努力”。这意味着，中期稳增长政策有望密集催化。在稳增长见效需要时间的情况下，“政策底”可能不是唯一的(大政策底在2021年11月已经出现)，后续还会有多个“mini政策底”。对于稳增长的资源，重申判断，两会做了四大来源布局：(1) 消耗过去一年半积累的财政结余；(2) 向未来潜在的复苏借资源(留抵退税、或提前调用2023年的财政资源)；(3) 撬动社会杠杆；(4)提高政策执行力。
2. 从“宽了也没用”到“宽了最终会有效果”。一个正在被低估的因素：居民正在休养生息，购买力会逐步恢复，22H2房地产销售、消费、居民理财都有望加速恢复。
管理层稳增长没有布局“压倒性的资源”，市场对房地产和出口下行风险的担忧也暂未切实缓解。现阶段“宽了也没用”是主流预期，但全年来看，我们认为“宽了最终会有效果”。我们重点提示一个正在被低估的因素：21H2以来，房地产销售走弱，消费恢复缓慢，居民理财增速放缓(特别是权益产品新发行趋冷)，出现这种现象与居民购买力(我们用扣除买房支出后的储蓄率度量)不足有关。同时，在这个过程中，居民部门休养生息，购买力是逐步恢复的。按照当前市场平均的经济增长、消费和房地产销售预期，居民购买力到2022年底将回到2015年之前的水平。这意味着，后续居民部门将为经济提供更多内生动力，22H2房地产销售、消费、居民理财都有望加速恢复。22Q3可能是基本面预期改善的时刻。
3. 美国后续经济恢复、通胀平抑的动力都主要来自于供给侧。所以，美联储紧缩名义上是抗通胀，实际上是“趁着紧缩不影响经济运行，抓紧推进政策正常化”。美联储22H1三次加息+ 缩表开启的一致预期已形成，但22H2紧缩预期完全可能松动。
近期，美联储紧缩的讨论都围绕着抗通胀展开。但实际上，货币政策终归是需求侧总量政策，而美国后续经济恢复、通胀平抑的动力都主要来自于供给侧。经济恢复的路径：劳动参与率恢复+ 薪酬增速维持高位边际消费倾向至少维持高位(甚至可能阶段性高于疫情前的水平) 消费支出持续高增。而通胀回落的路径：劳动力供给恢复就业市场供需矛盾缓和薪酬增速回落内生通胀压力减弱。另外，大宗商品价格高企带来的高通胀，直接由地缘冲突触发，但大宗商品供需紧平衡，与美国采矿业供给恢复慢脱不了干系。所以，中短期美国货币政策对经济和通胀的影响都有限。美联储紧缩实际上是“趁着紧缩不影响经济运行，抓紧推进政策正常化”。
从这样的认识出发，供给侧推动的经济恢复，已经是中后段的特征，持续性相对有限。22H2美国需求侧可能显现疲态，届时货币紧缩会面临约束。这对应，美联储22H1三次加息+ 缩表开启的一致预期已经形成，但22H2紧缩预期完全可能松动。
4. 1970s Great Stagflation美股复盘：“类石油危机”的背景下，各国比拼的是相对竞争力和经济稳定性。美国“经济恢复+ 政策紧缩”按部就班；中国有能力保持政策独立性，也有自身优势。
地缘风险不确定客观存在，大宗商品价格维持高位的概率不容忽略，需考虑“类石油危机”的情景。复盘1970s Great Stagflation的美股表现，我们提示有两个情况这一次可能不会出现：(1) 1970s美国的国际竞争力边际上不及日本和德国，美元贬值，输入性通胀对美国经济造成了明显伤害。1973年1月、1976年12月开始的调整，都是这样的背景。(2) 美联储面对困局在2Y和10Y美债收益率倒挂的情况下继续加息，这伤害了经济，也伤害了股市风险偏好。这是1980年11月开始的调整的背景。“类石油危机”背景下，各国比拼的是经济的“防御力”，经济自身的韧性，政策独立性是重点。这一次，美国“经济恢复+ 政策紧缩”按部就班；中国中短期经济有下行压力，但仍有能力保持政策独立性(中美实际利差处于高位)，中美各有优势，在经济稳定性方面都应该有信心。如果有系统性风险，欧洲和其他新兴市场才首当其冲。所以，我们讨论“类石油危机”对A股的影响，主要关注成本冲击层面(这会体现在盈利预测中)，暂时不担心系统性风险。
三、我们给出的2022年全A两非的归母净利润同比预测为-4.7%，节奏上，先下行后磨底，稳增长效果体现在A股业绩上可能要等到22Q4。如果类滞胀格局持续，中游制造盈利能力可能面临进一步显著下修。
中性假设下，我们给出的2022年全A两非的归母净利润同比预测为-4.7%，节奏上，先下行后磨底，22Q1-Q4单季同比分别为5.2%、-12.0%、-5.8%、-3.5%。
上半年总体业绩增速回落，主要反映经济和企业盈利能力内生回落+ 大宗商品价格高企带来的成本端压力+ 新冠肺炎疫情反复的影响。稳增长效果可能在22Q3体现为需求企稳，但体现为A股业绩增速的改善可能要等到22Q4。
成本端冲击的影响从21Q3开始已经明显影响了中游制造、消费、稳定的盈利能力。在悲观假设下(严重的滞胀，高通胀加剧经济衰退，中游制造盈利能力受挫程度堪比2011年)，全A两非和中游制造的归母净利润同比可能分别下修至-8.9%和-22.0%(基准假设下为-12.8%)。
结构上，基准假设下，周期(5.4%)和TMT(2.0%)是2022年归母净利润增速较高的大类板块。消费和TMT下半年相对业绩趋势占优，但22Q2业绩增速都有回落压力。22Q2总量回落，结构上缺乏亮点，可能是A股基本面支撑最弱的季度。
四、居民理财市场大发展的冷思考：权益产品连续三年大发展，难免有整固期。2010年以来，公募行业始终坚守新经济持仓，与中国经济转型共进退，其结果是“挣大钱，亏小钱”。所以面临小年，不妨多一份坦然。
2019-2021年，一二级市场权益产品、固收+产品跨越式发展。这个过程中，公募集中配置的赛道方向，累积丰厚的赚钱效应，产生了趋同交易。2020-21年其他投资风格的投资者力量明显趋弱，这已经是很极端的情况。如果市场是一个生态系统，那么“生物多样性”已经出了问题。所以，权益产品连续三年大发展，难免有整固期。2022年初均出现了收益率下行、新发行收缩、高仓位有待调整的情况，也有合理性。如何应对？需不需要做大动作应对？我们看到，2010年以来，公募行业始终坚守新经济持仓，与中国经济转型共进退。也正是因为通过集中持仓的方式把握了中国经济转型这个最大的Alpha，公募基金才实现了“挣大钱，亏小钱”，才实现了多大做强。所以，面对2022这个很可能的小年，不妨多一份坦然，多一份坚持。
五、策略讨论函数，2022年神似2012年：“市场底”可能同步于“经济底”，需等待无可辩驳的复苏验证。在此之前，基本面支撑弱，长期问题的短期事件催化仍可能明显伤害市场。顺周期低估值可能还有一波机会，“经济底”验证、复苏期投资，板块股价可能更有弹性。
策略思考函数，我们认为，2022年神似2012年，主要有五点借鉴：
1. 2022年房地产提示经济转型势在必行(2012年这个行业是钢铁)；稳增长没弹性，见效需要时间是一致预期。2022年从“宽了也没用”到“宽了最终会有效果”
的过渡并不容易，需要耐心等待“无可辩驳”的复苏验证。
2. 22Q1-Q3 全A两非归母净利润同比可能维持负增长，2022全年全A两非盈利能力可能持续下行。特别是22Q2总体业绩增长弱，且缺乏结构性亮点，是基本面支撑最弱的阶段，需要继续提防事件性冲击伤害市场。(2012年基本面弱，抵抗事件性冲击的能力弱。)
3. 2022年还有很多长期问题悬而未决，事件性冲击难免时有发生。在明确的基本面亮点出现前，需审慎讨论中期风险出清。(2012年关键时刻总有利空，明显伤害了做多动能。)
4. 公募对新经济的关注难有根本变化，但2022年新经济基本面改善的可见度偏低(特别是22Q2)，2022年新经济投资潜在回报率有限(特别是22H1)：22Q2-Q3中游制造的盈利能力可能全面承压；消费和TMT都是下半年相对业绩趋势占优，但Q1尚未有效改善，且Q2业绩增速可能不及Q1。(2012年公募同样坚守转型投资，但消费和科技相对基本面处于劣势，投资回报率偏低。)
5. 2022年顺周期低估值可能也有两波机会，22Q3前坚守稳增长会经历波折，但最终可能是一种致胜策略。22Q1政策底的投资机会演绎已较充分，22Q3可能还有一波经济底的机会。(2012年顺周期低估值4-5月政策底行情，12月经济底行情。)具体行业方向上：2022年的地产更像2012年的银行，虽然中长期盈利能力回落未到稳态，但2022年确实是基本面边际改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地产，是经济底验证情况下，基本面弹性最高的方向。
六、大势研判核心结论，已“浴火”，待“重生”：22Q2市场仍需磨底，且不排除阴跌的可能性(基本面总量和结构都缺乏亮点，事件性冲击反复)。二季报期科技+ 消费可能迎来左侧布局机会。而市场全面回暖的契机从22Q3开始：分子端，宽了最终会有效果+ 新经济基本面亮点增加。
分母端，美联储紧缩预期可能松动+ 中国迎来政治周期关键窗口。2022年可能最终不是熊市，但22Q2仍建议保持耐心。
七、结构选择的三点提示：
1. 公募持仓第一名行业(21Q4是电力设备)调整的特征：相对收益跑输的时间通常会超过绝对收益回落，市场反转初期大概率有新主线；如果伴随着盈利能力和业绩增速的明显回落，相对收益的调整时间可能长达两个季度。
我们复盘总结了2006年以来24段公募持仓第一名行业调整的规律：(1) 如果基本面上行趋势未结束，绝对收益调整的平均持续时间不到一个季度，相对收益平均休整约两个季度。但如果基本面出现明显分歧，或者确认回落，则绝对和相对收益调整的平均持续时间都会超过两个季度。2022年电力设备行业业绩增速大概率回落，盈利能力也可能阶段性下行(产能释放+ 成本端压力)，对应二季度电力设备也需要磨底。(2) 公募持仓第一名行业调整后，相对收益跑输的时间，通常超过绝对收益回落的时间。市场反弹/反转初期，大概率会有新主线。2022年挖掘电力设备之外的重仓方向，至关重要。(3) 公募持仓第一名行业开启调整后，再在行业内部做分化的胜率不足50%。历史23段有效样本中，只有10段基金通过行业内部换仓能成功做出绝对和相对收益；其中7段，加仓个股的持仓市值能匹配减仓个股(行业的资金承载能力不下降)。
2. 实际高增速的行业跑赢市场的胜率很高，但预期高增速的行业胜率却不高。人的认知能力有限，已经上涨的方向更容易出现高预期。
高增速对应高收益？如果我们基于实际业绩增速讨论，确是有这样的结论。我们基于全年实际业绩增速从高到低，将申万一级行业分成五组。
2009-21年(共13年)期间，有10年增速最高的一组都会跑赢增速最低的一组。寻找高增长是A股投资永恒的主题，但人的认知能力有限。预期高增长不等于实际高增长，预期高增长的胜率明显降低，过去13年中只有7年增速最高的一组跑赢，胜率刚过半。我们提示，业绩增速预期高的方向，判断盈利能力的方向可能是关键。盈利能力向下的方向，实际业绩更容易显著低于预期。
3. 新主线出现的条件：公募持仓第一名行业调整后，大部分新主线会出现在其他公募重仓方向上。如果新经济高景气未及时出现，那么“经济底”可能驱动顺周期低估值成为新主线。
寻找2022年可能的新主线，我们基于历史复盘提供两条线索：(1) 公募持仓第一名行业调整后，大部分新主线会出现在其他公募重仓方向上(其他新经济赛道方向)。这方面，我们重点关注涨价消费(盈利能力可能迎来向上拐点，白酒、调味品)、数字经济(计算机，行业基本面本就有改善动力，主题密集催化提供提估值线索)、电子(上半年高景气的还是功率半导体，下半年关注消费电子出现景气拐点的可能性)和医药细分领域(新冠防疫景气度最高，且稀缺)的中期机会。
(2) 如果新经济高景气未及时出现，那么“经济底”可能驱动顺周期低估值成为新主线。我们重点关注房地产和煤炭的投资机会。
八、2022年后续三个可能的“胜负手”：1. 二季度保持耐心，暂时不要压上战略性的仓位和精力。2. 新经济方向重点关注涨价消费(白酒、调味品)、数字经济(计算机)、电子(21H1功率半导体，21H2消费电子)、医药细分领域(新冠防疫)。3. 经济底验证，顺周期低估值(煤炭、房地产)股价有望兑现高弹性。2022年前三季度无视波动，坚守顺周期低估值可能本身就是一种致胜策略。
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